대주주가 같은 두 기업이 하나로 합쳐질 때 피합병 기업 소수 주주나 일부 교차주주들이 손해를 볼 수 있는 것으로 나타났다.

22일 자본시장연구원의 '기업 소유구조가 국내 상장사 간 합병에 미치는 영향 분석' 자료에 따르면 같은 대주주의 피합병기업 지분율이 70%로 높다면 합병 가격을 '40'(적정 합병가격은 83.33)만 제시해도 합병이 가능하다.

이에따라 피합병 기업의 일반주주는 다른 주주와는 달리 손해를 입게 된다.

최순영 연구위원·김종민 선임연구위원은 "다만 대주주의 지분율이 합병기업보다 피합병 기업에서 더 높기 때문에 동일 대주주는 비록 적정 합병가격(83.33)보다는 낮지만 합병 이후 가치를 극대화하기 위해 일정 수준 이상의 합병가격을 제시한다"고 설명했다.

합병·피합병기업의 대주주가 같고 , 대주주 편에 있는 교차주주(합병·피합병 지분 보유 주주)가 있는 경우는 어떨까. 결론부터 얘기하면 균형 합병가격은 '0'까지 떨어질 수 있다. 이는 또 다른 교차주주와 일반주주에게 손해를 주는 것으로 분서됐다.

이 들은 "계열사간 합병에서 최대주주, 특수관계인 등의 교차주주는 합병 및 피합병 기업 양측에 영향력을 행사할 수 있으며, 이러한 경우 지배주주가 사업적인 목적이 아니더라도 사적이익을 위해 합병을 추진하거나 합병 조건을 자신에게 유리하게 형성할 유인이 있다"면서 "이들 교차주주의 이득은 고스란히 합병 또는 피합병 기업 소수주주의 손해로 전가된다"고 지적했다. 다만 이러한 이해상충은 어디까지나 잠재적이며, 단순히 교차주주가 존재한다는 점만으로 문제가 된다고 보기는 어렵다고 설명했다.

시장의 반응은 어떨까.

합병 기준일 전후 2일간 누적초과수익률(CAR(-2,+2))을 측정했을 때 국내 상장사 간 합병에 대한 시장의 반응은 합병및 피합병 기업 모두에 긍정적이었다. 해외 실증 분석과 다른 결과다.

또한, 계열사 간 합병보다 독립적 기업 간 합병에서 더 높게 나타났다. 이는 계열사 간 합병의 일부가 비재무적인 목적으로 이뤄지거나, 대리인 문제(agency problem)의 가능성이 있다는 시장의 생각이 반영된 것으로 보인다.

특히 계열사 간합병이라 하더라도 최대주주가 동일한 합병의 누적초과수익률이 그렇지 않은 경우보다 더 높았다.