정부의 밸류업 가이드라인이 제시된 지난해 5월부터 올해 1분기까지 상장사들의 자사주 취득 금액은 20조원을 넘어서는 등 역대 최대 규모를 기록했지만, 정작 시장에서 기업들은 저평가의 늪에서 벗어나지 못하고 있다. 상장사 812개사 중 565개사 즉 전체의 69.58%가 여전히 PBR(주가순자산비율) 1배를 밑돌고 있다. 1년 전(66.29%)보다 오히려 저평가 기업이 더 증가했다.

기업들은 자사주 매입과 배당 확대를 통해 주주환원에 나섰다. 자사주 소각은 유통 주식 수를 줄여 주당 가치를 높이는 즉각적인 효과를 기대할 수 있다. 배당 확대 역시 주주환원 정책의 일환이다. 겉보기엔 주주 친화적인 행보처럼 보였지만 주가에 크게 영향을 미치지 못했다. 기업들이 단기적 주가 부양을 위해 자사주 매입을 반복하지만, 기업의 본질적 경쟁력이나 경영 투명성 개선으로 이어지지 않고 있기 때문이다. 자사주 매입에 막대한 자금을 투입한 후, 정작 기업이 새로운 성장 동력을 확보하지 못하면서 '단기 주가 부양'에 그치고 있다. 기업가치가 근본적으로 개선되지 않는 한, 주가는 쉽게 반등하지 않는다.

지난 3월 국회에서 통과된 상법 개정안은 기업 지배구조 개선의 출발점이 될 수 있었다. 개정안의 핵심은 이사의 충실 의무 대상을 '회사'에서 '주주'로 확대하는 것이었다. 경영진이 주주 가치를 최우선으로 고려하도록 강제하는 장치였다. 그러나 재계의 강력한 반발 속에 정부는 거부권을 행사하며 법안은 무산됐다.

해외 투자자들의 시선은 여전히 부정적이다. 한국 시장이 '불투명한 지배구조'라는 오명을 벗지 않는 한, 코리아 디스카운트는 구조적 문제로 남을 수밖에 없다. 외국인 투자자들은 이사회의 독립성, 대주주 견제 장치, 소액주주 보호 시스템 등 지배구조 전반에서 한국 시장의 후진성을 지적하고 있다. 단기적인 자사주 소각이나 배당 확대가 아닌, 경영 투명성과 주주 친화적 경영이 뒷받침되지 않는 한, 저평가는 지속될 가능성이 크다. 결국 진정한 밸류업이 실현되려면 주주 가치를 경영의 중심에 놓는 체질 개선이 선행돼야 할 것으로 보인다.