정부는 지난 8월 22일 발표한 경제성장전략에서 기업지배구조 개선책의 하나로서 의무공개매수제도를 내년 상반기 도입한다고 밝혔다. 정부가 밝힌 의무공개매수도입 취지는 기업인수 시 지배주주가 갖는 경영권 또는 지배권 프리미엄을 소액주주들도 공유하도록 소액주주에게 회수기회를 제공한다는 것이다. 경영지배권 시장에서 경영권 프리미엄이란 경영권이 없는 일반 주주의 가격대비 경영권 확보 주주의 가격 차이를 말하는데, 경영권이 없는 소액주주에게는 희생이 될 수 있다. 이 경우 의무공개매수는 이런 위험을 줄이는 소액주주 보호장치 역할을 할 수 있다.

의무공개매수제도(mandatory tender offer)는 기업 인수 합병(M&A)에서 인수자의 지분율이 일정 비율(가령 25%)을 넘어서는 경우 남은 지분에 대해서 시장에서 공개매수를 하도록 의무를 지우는 것이다. 유사개념으로, 공개매수제도(tender offer)가 있다. 이는 인수자가 피인수기업(target firm)의 주주들로부터 일정 가격과 조건으로 시장에서 공개적으로 주식을 매수하는 방식을 말하며, 경영권 확보목적을 위해 이용된다. 그럼 이 둘은 어떤 점에서 차이가 있는지를 살펴보자. 첫째는 강제성 여부에 있다. 의무공개매수는 반드시 실행해야 하는 강제성을 지니고 있지만, 공개매수는 자발적 제안이다. 둘째는 경영권 확보 유·무의 관련성에 있다. 의무공개매수는 인수자 지분율이 관련법에서 정한 일정 비율(예, 25% 등)이 넘어설 때이지만, 공개매수는 인수자의 지분율과 무관하게 이루어진다. 셋째는 M&A 전략수단에 차이에 있다. 의무공개매수는 적대적 M&A에 대한 방어수단의 성격이지만, 공개매수는 적대적 M&A를 위한 공격수단이다. 왜냐면, 의무공개매수는 인수자에게 경영권을 넘어선 잔여주식을 매입할 때 자금부담과 동시에 조달비용이 발생하여 M&A를 어렵게 하기 때문이다.

의무공개매수제도가 우리에게는 낯설지 않다. 1997년 증권거래법 개정 시에 지분 25% 이상을 인수해 최대주주가 되는 경우 인수자는 나머지 주식을 50%+1주까지 공개매수를 하도록 강제했다. 그런데, 1998년 외환위기를 맞아 M&A 지연 우려와 구조조정의 부담 등으로 의무공개매수제도는 도입한 지 1년 만에 폐지됐다. 그러다가 지난 정부에서 의무공개매수제도를 추진했고, 현 정부에서 정책과제로 부활하고 있다.

그러면 해외 주요국가들의 의무공개매수제도 도입과 운영은 어떠한가? 미국을 제외하고 대부분의 유럽, 일본 등의 나라들은 의무공개매수제도를 두고 있다. 의무매수제도를 두는 국가 중에서 이탈리아는 25% 이상, 영국, 독일, 프랑스는 지분 30% 이상, 일본은 1/3 이상을 의무매수규정 발동요건으로 하고 있다. 또한, 이들 국가의 공개매수대상은 대부분이 잔여지분 전체 주식을 범위로 하고 있다.

그런데 이들 국가의 공통점은 영국을 제외하고 의무공개매수제도가 없는 미국에 비해 M&A가 매우 부진하다는 현실이다. Paul, Weiss(2025)의 자료에 따르면, 미국의 M&A 거래 중에서 공개매수가 차지하는 비중은 2022-2023 기간엔 연중 16% 수준이지만 2024년은 10%로 떨어졌다. 다른 나라들이 소액주주 보호를 위해 잔여주식에 대한 공개매수를 의무적으로 직접규제하고 있지만, 미국은 대신에 윌리암스(Williams)1968법에서 공개매수 시에 일정 정보공개와 절차요건을 규정하는 간접규제방식을 채택하고 있다. 이는 시장의 감시체계 작동으로 소액주주를 보호하는 방식이라 말할 수 있다. 한국의 경우 공개매수 비중에 관한 통계는 없지만, 연합뉴스(2024.1)는 우리나라에서 공개매수 건수가 2020년 6건, 2021년 12건, 2022년 7건, 2023년 18건이라고 보도했다.

그런데 상기할 점은 지난 7월 이사의 충실의무가 '회사에서 주주로 확대'하는 상법 개정안이 국회를 통과했다. 이처럼 소액주주의 피해를 보호할 장치가 이미 마련된 상태에서 직접 규제방식의 의무공개매수제도 도입은 소액주주 보호에 미치는 긍정적 효과보다 우리나라에 절실한 M&A 활성화에 미치는 부정적 영향이 더 클 것 같다. 기업이 내적 성장을 통해 중소기업이 중견기업이 되고, 중견기업이 대기업이 되는 과정은 현실적으로 쉽지 않다. M&A는 내적 성장의 한계를 극복하고 기업이 성장 발전할 수 있는 외적 성장전략이자 투자전략이다. 피크코리아가 진행되고 있는 한국경제가 혁신성장을 하기 위해서는 중소기업, 중견기업, 그리고 대기업 간 M&A 활성화는 아무리 강조하더라도 지나치지 않다. 소액주주를 보호하는데 우도할계(牛刀割鷄)로 비유될 수 있는 의무공개매수제도의 도입보다는 미국과 같이 시장의 전반적 감시체계를 정비하는 것이 오히려 우리 경제와 자본시장에 더 바람직하지 않을까? /원광대 경영학과 교수