한진해운 사태로 본 TRS, 잘쓰면 약vs. 때론 주주가치 훼손으로
# 대한항공은 한진해운 영구 교환사채(EB)에 대한 차액 정산(TRS) 의무를 지고 있다. 결국 지난 2일 749억원 규모 TRS 차액정산 거래손실이 발생했다고 공시했다. 이 계약은 사채 교환가액이 5970원을 밑돌면 대한항공이 투자자의 손실을 보전하도록 설계됐다. 한진해운 주식이 사실상의 휴짓조각이 되면 대한항공은 해당 금액만큼 손실을 보전해 줘야 한다. 한진해운 사태로 파생금융 상품인 총수익스와프(TRS)가 다시 한 번 관심사가 됐다. TRS는 매매에 따른 손익은 투자자에게 귀속되지만, 거래 주식에 대한 보고 의무는 계약자(증권사)가 부담하는 구조다. 지난해 삼성물산과 제일모직의 합병에 반기를 들고 삼성그룹과 혈전을 벌인 미국계 헤지펀드 엘리엇 매니지먼트가 이를 악용, 의도적으로 공시 의무를 피해간 정황이 금융당국에 포착되면서 주목을 받은 바 있다. 흔히 위험 회피수단이나 경영권 방어 차원으로 쓰일 때는 문제가 되지 않는다. 하지만 불법 '파킹 거래'등을 위해 의도적으로 활용한다면 다수의 투자자에게 피해를 줄 수 있다는 지적이다. ◆'TRS' 잘 쓰면 '약' 대한항공 처럼 국내 기업들은 자회사의 신용보강이나 인수합병(M&A), 순환출자 해소 등에 TRS를 활용하고 있다. 'TRS' 방식 자체에 색안경을 끼고 볼 이유는 없다. 은행이나 헤지펀드가 위험을 회피할 목적으로 흔히 사용하고 있고, 기업들도 대한항공 처럼 자회사 지원, M&A, 경영권 방어, 순환출자 해소에 심심치 않게 쓰인다. 현대자동차그룹이 좋은 예다. 지난해 7월 현대제철과 현대하이스코를 합병하면서 보유하게 된 현대제철 주식 880만주(지분 6.61%)를 NH투자증권에 매각했다. 이 거래로 현대차그룹은 공정위의 규제 해소와 주주가치 제고라는 두 마리 토끼를 잡았다는 게 시장의 평가다. 현대차그룹 관계자는 "현대제철 추가 출자분이 처분 대상이라는 공정위의 판단에 따라 해당 주식을 매각한 것"이라며 "블록딜(시간 외 대량매매)로 하지 않고 TRS 방식을 택한 것은 대량 물량을 단기간 내 시장에 매각했을 때 발생할 수 있는 시장 충격을 최소화하고 기존 현대제철 주주들의 이익을 고려해서다"라고 설명했다 오릭스가 현대증권을 인수하려 했을때도 TRS가 쓰였다. 현대상선과 현대엘리베이터, 현대유엔아이는 2012년 1월 자베즈와 현대증권 주식에 대한 TRS 계약을 맺었다. 연 8% 금리에다 일정 가격대에선 손실보전 약정이 있어 사실상 대출성 투자라는 지적이 나왔다. 금융당국은 사모펀드의 대출성 TRS 투자를 금지하고 있다. 하지만 펀드를 나눠 현대증권 경영권과 TRS를 각각 인수하는 방안으로 논란을 피해갔었다. 롯데그룹도 KT렌탈을 인수하며 인수대금 1조200억원 중 3100억원을 TRS로 해결했다. 재무적투자자들은 롯데렌탈 투자 대가로 연 2%대 중반 수익률을 보장받는 대신 롯데렌탈에 대한 의결권이나 향후 기업 가치 상승에 따른 이익에 대해 권리를 주장할 수 없다. 그러나 롯데렌탈 기업 가치가 하락하면 롯데그룹이 이에 따른 손실을 보전해 준다. 반면 롯데그룹은 경영권을 공고히 하고 향후 기업 가치 상승을 온전히 누릴 수 있어 양자가 '윈윈'하는 구조다. 때론 경영권 방어 수단으로도 활용된다. 2014년 4월 아시아나항공이 금호산업과의 상호출자·의결권 제한 문제를 해결하기 위해 금호산업 보유 지분 4.9%를 대신증권에 TRS 방식으로 매각했다. ◆ 주주권익 침해 논란도 문제는 주주 권익을 침해할 가능성이 있다는 점이다. 시계를 거꾸로 돌려 2006년으로 가보자. 당시는 현대중공업, KCC 등 범 현대가의 현대상선 주식 지분율이 33%에 달해 현정은 회장의 경영권이 위협을 받던 상황이었다. 현대그룹과 현정은 회장 입장에서는 경영권 방어에 필요한 우호지분 확보를 위해 파생계약을 늘릴 수밖에 없었다. 현정은 회장의 경영권 방어를 위해 썼던 수단이 모기업에 부담까지 줬다. 기업지배구조원 정일묵 연구원은 "경영권 분쟁이 발생한 2006년 당시 파생상품 계약을 통해 의결권을 확보한 사실에 대해서는 시비를 가림에 있어 이견이 존재할 수 있다"면서 "기초자산의 가치가 지속적으로 하락하는 가운데 이미 발생한 손실이 매우 크고 향후 손실위험도 예상되는 상황에서 계약을 유지함으로서 회사의 건전성을 해침과 동시 주주들의 재산가치에 심대한 손실을 입혔다는 점은 인정 가능할 것"이라고 지적했다. 투자자들이 파악하기도 힘들다. 금융감독원 전자공시시스템의 2014년 주요사항보고서(교환사채발행결정)에 따르면 대한항공은 자회사인 한진해운이 발행한 자사주 연계 영구교환사채(EB)를 기초자산으로 하는 TRS계약을 체결한다. 이 계약의 주체는 한진해운이다. 하지만 EB에 대해 대한항공이 TRS계약을 체결, 사채 원금을 보장해 줬다. 사실상 지급보증인 셈이다. 문제는 이 같은 파생상품 거래를 투자자들이 쉽게 파악하기 힘들다는 점이다. 실제 대한항공의 '2015년 회계연도 사업보고서'를 보면 회사의 채무보증 현황은 '…그 밖에 투자자 보호를 위하여 필요한 사항 - 8.채무 보증 현황'에서 쉽게 확인가능하다. 하지만 TRS계약은 '재무제표주석 사항' 중 '파생상품 계약' 부분에 기재하고 있고, 상세 내용도 없다. 정 연구원은 "경영자의 경영판단과 기업의 안정적 성장을 위한 경영전략으로 TRS를 비롯한 장외파생상품을 활용하는 것은 존중받아야하지만, 후술하는 바와 같이 개인투자자를 비롯한 소액주주들이 기업의 장외파생상품 계약내역에 대한 정보 접근성이 낮은 상황은 유의할 필요가 있다"면서 "특히 향후 적대적 M&A 등 경영권 방어 시, 현재 회사의 여력 상 지분을 직접 매입하기 어려울 경우 당장 수수료 비용만 인식 되는 TRS 계약을 통해 지분을 끌어올릴 유인이 존재하며 이 과정에서 회사에 매우 불리한 내용으로 계약을 맺게 될 위험이 있고, 이는 주주권익 침해로 이어질 수 있다"고 지적했다.
